2012与2013：再平衡的农产品市场（核心观点概述）

本文作者“陆家嘴分析员”现在卖方机构从事大宗商品策略研究，本文包含详细数据、图、表的正式版本由作者和中粮集团李丽霞合写，目前尚未发表，感谢各位粉丝过去对“陆家嘴分析员”的支持，新的一年祝你们健康、平安、幸福！

对于大宗商品价格而言，供求是决定价格的内在逻辑。任何基本面因素、宏观因素、政策措施等都必须通过影响供求这一中间环节去影响价格。在过去的十多年间，全球大宗商品价格出现了较大幅度的上涨。在金融危机以前的阶段，市场基本遵循了供求决定价格的规律，表现在2000年以来主要受中国需求因素驱动的大宗商品整体价格快速上涨和金融危机时需求锐减导致的价格暴跌。

然而，在金融危机以后，由于美元汇率、利率因素的共同作用，套息交易和各种形式的融资交易被广泛应用于和风险资产相关的周期性大宗商品交易中，套息交易和息差利差收入甚至成为了很多大宗商品贸易公司和交易公司的主要来源。而农产品由于天然属性不同于其他商品，在周期、影响因素等方面都有很大的不同。

对于农产品而言，其长期趋势分析通常从需求入手，但大的行情和大的周期却经常由供给引发，天气又是较为不可控的短期决定性因素，因此波动的周期和其他大宗商品有所区别。下面笔者就从农产品市场自身的特点出发，盘点2012年并预测2013年农产品价格的走势。

2012：天气引爆，蛋白主导

回顾2012农产品价格的行情，可以看到，各类农产品的价格出现了较大的分化。谷物和油料方面迎来较大的行情，以上涨为主，但各品种表现也存在较大不同：整体看作为油料下游产品的粕类价格都出现了较大幅度的上涨，大豆价格居其次，玉米和小麦价格的涨幅稍逊。而在软商品中，糖、棉花、咖啡价格较弱，可可相对强势。对于今年的国际农产品市场行情，笔者将其概括为典型的蛋白驱动型行情。那么何为蛋白驱动型行情呢？逻辑上，笔者将所有的谷物和油料（以下亦简称“农产品”）划分为两类，这两类作物的主要成分划分为蛋白和能量。能量可以转化为能源，以及提供动物活动的能量来源，主要包括淀粉、糖、脂肪等成分。蛋白质则主要提供营养。从商品之间的关系构成看，在很多农产品中能量和蛋白是伴生的，特别蛋白占绝对优势的大宗农产品并不多见，饲料中的鱼粉、粕类都是典型的蛋白类产品，但以能量为主的农产品在谷物中较为常见，如玉米、糖、小麦等都是重要的能量作物。通常而言农产品的能量部分和能源价格联动较高，而蛋白部分取决于自身的供求。这就导致了这种供求关系在整个大宗商品中较为罕见：一方面，能量之间的联动导致能量类农产品的供求关系受到能源价格的影响（如图1，近几年植物油价格和原油价格的关系十分明确）（能量类产品和能源价格之间的联动有多个传导路径，一般而言，植物油的传导路径更直接，而能量谷物的传导路径相对间接），另一方面，与其伴生的蛋白基本面独立。

在2011年以前，以油价为代表的能源价格受经济基本面影响较大。得益于页岩气革命中2009年以来“水力压裂”技术的快速发展，页岩油的产量飞速增加，使得2011年以来美国出现了实质上能源消费结构的革命。这种情况和整个经济放缓共同作用下，使得整个能源和能量类产品价格受到压制。这也导致原有能源价格下，因为需求能量导致能量价格相对较强而被动生产更多的蛋白的“能量——蛋白之间的关系”导致的蛋白供给平衡在蛋白基本面未发生显著变化的情况下，被逐步打破——这表现为蛋白类产品价格自2011年底以来的趋于强势。

笔者认为，今年对美国农产品以干旱为题材进行炒作的核心是蛋白——能量核心关系的一次重构和平衡。这种平衡简单的说，就是由于能量需求的增速放缓导致的油料需求由能量主导转为能量和蛋白共同主导。2012年初期以来我们看到大豆、豆粕、鱼粉等大宗商品率先出现了持续性的上涨，玉米在夏季才开始跟进，豆油则在一季度后受到了原油价格的较大影响，这些充分反映出蛋白类产品相对走强的重要特征。

在这种背景下，2012年中期农产品价格大涨的直接导火索是干旱的天气，而关键因素则是全球市场的资金流向。2012年第二季度以来，整个全球的大宗商品市场都经历了调整的过程，基金高度一致地在干旱的直接刺激下过度流向了农产品，导致其价格在短时间急剧飙升。当8月下旬市场对美国QE3预期提升后，在贵金属的上扬和其他大宗商品集体反弹的过程中，整个农产品就呈现了见顶回落的走势，时间点的吻合证明了资金市的特征。 

图1：近十年布伦特原油价格和豆油价格对比

来源：文华财经

2013：再平衡中寻觅机会品种

从宏观背景看，目前欧洲债务危机尚未解决，美国债务问题、财政悬崖近在眼前，中国货币政策日益谨慎，全球未来财政政策和货币政策回旋余地较小，中国经济转型导致大宗商品需求的增速放缓，融资性需求随时可能减弱导致商品市场回归基本面，而多德弗兰克金融法案导致的大宗商品交易去杠杆化行为也将长期存在，总体来说，很多人担心今后较长时间的大宗商品市场面临价格压力和波动加大并存的状况。

但金融危机以后，农产品价格的上升和其他商品价格以融资为主的上升逻辑截然不同，其周期和整个风险资产类大宗商品在历史上也具有显著不同。长期看，农产品价格的波动中枢确实与整体商品价格相关，但基于农产品自身的周期，在未来较长时间其表现仍然可能持续强于其他商品。

就2013年而言，笔者认为，市场仍将对今年行情形成的蛋白——能量关系进行再平衡，市场需要用一段时间通过一轮完整的上涨和下跌适应新的蛋白和能量关系，且布伦特和WTI原油基差已经拉大到较为极端的程度，持续拉大的可能性不大，而饲料需求有望保持稳定，这样油料作物的油粕比可能走向稳定。因此2013年总体上在各种因素的催化导致的市场震荡过程中，可能继续对2012年行情导致的创纪录的农产品价格的尾部调整，但其中与孕育着机会。特别地，如果2013年其他商品的价格受到阶段性压力，则市场潜在的资金流向将更加有利于农产品价格阶段性表现。我们很难预测说明年的天气是否有特殊的有利或不利因素，但从目前核心市场的普遍预期看，明年的天气可能有利于南美大豆的丰收。从基本面看：

豆类方面，目前由于转月的基差因素，新年度合约的贴水吃掉了夏天的大部分涨幅，南美最终产量确定前，全球大豆供应仍有趋紧的压力，南美的产量预期创纪录和美豆的库存十分紧张这两者并存，使得整个市场出现跌不透的盘整行情。预计在平衡表的作用下和南美种植的压力下，豆类仍将在明年春季起面临较大的压力，这会带动粕类和DDGS价格下跌，传导带动整体农产品市场在明年一季度以后承压。

玉米方面，美国农业部11月报告玉米产量预计为107.25亿蒲式耳，较去年减产16.32亿蒲式耳，降幅13.2%。平衡表上12/13年度美国玉米期末库存6.47亿吨，为17年来低位。且全球玉米期末库存1.1799亿吨，为6年来最低。美国玉米供应仍然紧张。一旦市场调整充分，其供给形势将使得其价格在未来一段时间都具有上涨的压力。

玉米和能源价格的联动关系并没有植物油和能源价格的联动那样直接。从需求看，EPA（美国环境保护署）于11月宣布维持现行乙醇燃料法令，而中国的玉米需求将成为明年全球需求最大的变数（见图2）。各种统计表明，中国的玉米在过去的十年产量高速增长，这也是未来长时间影响全球玉米市场乃至整个谷物的最重要因素。而随着饲料需求驱动的中国玉米消费的不断快速增长，市场存在中国长期持续扩大玉米进口的预期。就2013年而言，由于2012年三季度末起中国饲料成本的快速下降，今年生猪存栏量较大的势头将在2013年得以延续，从而使至少明年前两季度中国的饲料需求继续保持旺盛态势。预期中国在试图从南美和其他一些非主流国家大规模进口玉米后，将在未来不得不进一步将需求转向美国，在2012年蛋白和能量的再平衡完成后，上述因素将使玉米在未来的反弹强于其他谷物和油料，预计玉米在明年将跟随大豆进行调整。另外，由于天气干旱，今年黑海地区三大出口国（俄罗斯、乌克兰和哈萨克斯坦）小麦产量估计大幅下降，而该地区出口约占全球小麦出口的1/4。这也可能在明年市场调整后从下半年起进一步助推饲料用途为主的能量类农产品价格。

基于上述原因，笔者对明年经过一定调整后的国际玉米价格仍然较为看好。笔者认为2013年的玉米年度整体交易区间应高于2011年水平（见图3）。

在上述预期成立的前提下，我个人对猪周期的判断坚持2012年9月以来的判断。即由于饲料价格不断下降将使得养殖利润的下降被延缓，从而延长本轮的猪周期，猪的存栏在2013年二季度前难以下降，猪价在2013年三季度前可能难以有快速持续上升。当然，如果南美天气出现意外或其他情况导致我们对饲料价格出现误判，则上述判断可能发生改变。

另外在大宗商品方面，我个人的考虑是，2013年不妨进行如下配对交易：

买入棕榈油/卖出豆油（中国市场）；

买入植物油脂/卖出糖（中国市场）；

买入大连一号大豆/卖出CBOT大豆；

买入黄金/卖出蛋白饲料（全球，但中国受DDGS冲击将可能更加明显）；

买入锌/卖出铜；

基于目前的波动率和未来一段时间波动率仍将不断减弱的趋势，可考虑不断进行下列交易押注一段时间后的波动率提升：

买入黄金深度价外看涨期权；

买入铜看跌期权同时买入锌、铝看涨期权对冲；

如果南美天气正常，建议一季度后

买入油脂/卖出粕类（中国）；

二季度后

买入玉米/卖出铜（全球）。

以上不是具体操作建议，市场有风险，投资需谨慎。