本文为历史文章，发表于《农经》杂志2009年10月刊，发表时略有修改删减。网络转载须与作者本人或杂志社联系，取得书面授权，以免出现版权纠纷引致不必要的麻烦。

玉米是国家严格控制的主粮品种之一，和大豆国内价格与国际市场价格完全联动的情形不同，国内玉米价格一直相对比较独立，国内玉米市场的定价权一直牢牢地掌握在我们自己手中。对于玉米产业链上的众多国内企业而言，应该抓住玉米期货定价权属于国内这一有利机会，积极参与套期保值，应对国内玉米市场的价格波动，平滑业绩，甚至争取更大的利润。

一般现货企业的套期保值

我们认为，套期保值是生产经营者为回避现货价格波动的风险，根据本身未来某一时间现货购买（销售）的实际需要，提前通过期货市场买进（卖出）商品期货合约，以基本锁定未来某一时间现货购买（销售）价格的行为。

从行为上看，套期保值是指以回避现货价格风险为目的的期货交易行为。判断企业从事的一笔交易是否是套期保值，首先需要看企业在期货市场行为背后的商业逻辑，商业逻辑和交易目的是判断交易性质的最主要因素。从行为过程看，进行套期保值时，期现货的交易行为（方向）应当保持一致。时间的不同最终产生了套期保值的行为，即利用衍生工具将未来的交易提前至当前，用当前可接受的期货市场价格锁定未来的现货市场价格风险。

基础的现货企业玉米套期保值操作

前面提到，作为国家严格控制进出口的主粮品种之一，国内玉米价格走势相对独立，主要由国内供需形成，这使得国内玉米企业进行套期保值时行情判断相对容易。但是国内独立行情也使得国内定价方式不同于国际市场，玉米没有形成向大豆一样“期货定价+升贴水”的点价模式，因此玉米期现货之间价格长期存在一定的差异。

但是上述差异并不妨碍现货企业进行玉米套期保值，因为从长期来看，玉米期现货的走势方向基本是一致的，从2005年初至2009年6月，大连玉米平仓价从1190元上涨到1650元左右，而期货价格从1150元上涨到1660元。我们可以利用玉米期现货的这种方向一致性进行趋势套保，趋势套保是国内玉米现货企业进行玉米套保的基础。当判断后市玉米价格上涨时，有采购需求的企业提前采购玉米，而当判断后市玉米价格下跌时，现货企业提前抛出玉米，就实现了平滑业绩和锁定生产成本。

玉米套期保值的进一步应用

根据我们长期以来跟踪国内玉米市场的经验，我们能够发现一些很有意思的现象：

第一，尽管玉米期货上市以来，国内玉米市场的现货价格出现了非常明显的上扬，但是，从长期看期货空头总体上并未遭受损失，这一点我们从图一中可以明显的看出。我们把玉米1月合约每年挂牌和摘牌时的价格简单地连线就能发现这一现象。

图1 玉米1月合约上市以来走势图  制图：文华财经软件

而更精确的计算（表一），我们可以看到，玉米1月合约每次摘牌和挂牌的平均挂牌缺口高达超过200点，四次合计累计超过800点，而5年间玉米期货和现货的累计上涨均远小于这一数字，也就是说，玉米这些年来的上涨都被新合约挂牌产生的缺口吃掉了，尽管玉米期现货价格均在上涨，而期货上总体算账，空头战胜多头。

本文发表于《农经》杂志2009年10刊，发表时略有修改删减。网络转载须与作者本人或杂志社联系，取得书面授权，以免出现版权纠纷引致不必要的麻烦。

表1 玉米1月合约上市新旧合约挂牌缺口 

第二，尽管玉米价格在所有商品中波动较小，但经过计算我们发现玉米上市五年来最大年度波幅高达48.91%，最小年份（剔除目前尚未结束的2009-2010年度外）为15.86%，相比玉米期货通常期货公司收取的8%的保证金，如果操作得当，其投资收益十分可观，而对于现货企业而言，玉米期货这种波动幅度完全可以覆盖现货商的保值需求。

表二玉米1月合约年度波幅，*2009-2010年行情尚未结束 

第三，玉米期货价格波动存在明显的季节性规律。玉米合约上市五年来，1月合约见顶时间分别为2005年4月，2006年2月，2007年1月，2008年3月和2009年2月。除2005年4月外，其余合约高点时间均发生于农历春节后且位于公历第一季度内。而仅有例外的2005年，也是在第一季度开始形成顶部，并且2005年是玉米期货刚刚上市之时，市场投资者结构较为凌乱。而低点出现的时间相对复杂，但总体而言，出现在第三季度前后的可能性较大。期货市场并不像很多人想象的那样在玉米收获的季节跌到最低，在玉米短缺的第三季度涨到顶点，而几乎是恰恰正好相反，那么我们需要分析造成这种情况的原因，到底是巧合还是存在内在逻辑？

研究这一问题，首先要弄清楚国内玉米参与者的主要构成和国内玉米的整个供应链情况。玉米作为农产品中的最大品种，中国的玉米每年只收获一季，从华北平原向东北平原，大约在第四季度内收获。大连市场和世界其他期货市场一样，都存在着明显的投机交易者和套期保值者。投机者一般爱好做多，而中国的套期保值者主要是贸易商，特别是大型国企的贸易商，他们通常处于空头位置。这一方面缘于期货价格在收购季节通常高于现货，另一方面，国内本应是主要多头套期保值方的用粮企业中，饲料企业由于行业集中度不高且生产周期较短，很少进行套期保值，而深加工企业又是以工厂周边玉米为主，掌握局部定价权导致套保意愿不强。

2004-2008年度中，中国玉米一直处于紧平衡状态。每当玉米收购季节，市场都会流传一些故事，比如在收获之初对玉米当年的紧平衡就产生想象，并且担忧来年的厄尔尼诺、拉尼娜等等各种气候现象会影响来年的收成等。此时在期货市场中，多头一般是投机者，他们在讲着上述故事，而空头，以贸易商为主的套期保值一方在手中无货的情况下本身就不敢贸然进行卖空套期保值，而每当玉米收获的季节，发改委总会突然的发放一些玉米出口配额帮助农民销售玉米，由于国内外玉米的巨大差价和配额发放的集中以及通常存在的“过期作废”规定，这类消息通常都会造成市场短期的急剧上扬，这种短期上扬对于杠杆很大的一般期货交易者来说很难承受，更进一步加剧了贸易商的“惜套”行为。随着价格的持续上扬和贸易商收购量的持续上升，贸易商拥有足够的期现货价差可使他们放心地开始进行保值，市场开始进入均衡状态，形成了一年的期货顶部区域。在市场上涨时，大家都认为价格真的会上涨，因此现货市场囤货和普遍惜售的情绪进一步强化了市场的强势，而随着期货行情的走软，惜售的贸易商不再惜售，囤货的商人也会忙着清理库存，这时候通常情况下我们都会发现市场供应并不如想象的紧张，于是市场回到合理价值。这时候可能有人会问，“很多人想象中的玉米在收获的季节跌到最低，在玉米短缺的第三季度涨到顶点”这一规律失效了吗？我们说没有失效，在同一时点，不同月份合约之间的基差体现了这一规律。 

进一步认识基差的作用并合理转月

最后介绍一些小技巧，作为现货商，即使是小型现货企业，完全可以利用基差的变化辅助判断市场，并通过合理的转月提高套期保值效果。  

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例如，在月份选择和转月方面，如果对玉米1-5月合约，5-9月合约之间的价差进行统计，我们可以发现，隔两月合约价差超过120元和低于60元通常都很难维持，而1-5月基差在每年5月到次年1月间通常呈现左低右高的U形规律。因此，我们可以在每年下半年的套期保值中应用这一规律，就是做多时选择远月而做空时选择近月。

图2 玉米1-5月合约上市以来基差分析  制图：文华财经软件 

在判断行情方面，一旦远月与近月价差过大，市场可能会有回调风险，此时不要做多，但也不能盲目做空，因为市场很狂热；而当远月和近月价差过小时，通常可以考虑建立多头头寸，因为市场上涨的概率相当大。 

基差变化的技术原因与季节性规律的再认识

从基差上我们同样可以解释玉米价格波动的季节性规律。农产品期货远月合约的升水往往以期货仓单成本、利息、增值税等仓储成本作为基差计算的基础，因此远月较近月升水非常之高。而同期现货仓储成本却较低，因此，除非后市现货价格出现飚涨，否则难以弥补远月期货的高升水。

从价值判断来看，现货价格是期货价格的基础，但是什么样的现货价格是期货价格的基础？对于玉米市场来说，是大连的车板价、仓库价还是平仓价？这中间存在着较大的差异。从多头的操作行为看，多头通常选择建仓5月玉米、拉高5月玉米、移仓9月玉米、出逃9月玉米这样的操作思路。在收购季节市场上涨时，由于5月玉米移仓至升水相对较高的9月合约成本较低，且当时9月合约往往处于扩仓状态，流动性较好，因此5月份的期货玉米可以随时转抛到9月，5月玉米主要考虑的是移仓成本而非大连的出库成本，因此5月玉米的价值即为大连玉米交割入库成本。而到了9月份，新玉米就要上市，9月仓单持有者不能再考虑转月和采购成本问题，其玉米最终必须销售到南方，因此9月玉米的价值为南方港口玉米船板价减去运费保险等运输费用再减去仓单出库装船费用。很显然，这两个价格具有明显的差异。

因此在5月合约摘牌前，9月合约的价格主要受5月合约和基差的支撑，而5月合约一旦摘牌，9月合约的估值将主要转向上述9月玉米的价值，只要５月至９月间市场没有出现青黄不接、自然灾害、新年度大幅减产等导致的暴涨行情，9月合约就可能出现一定程度的回归行情。