从2004年中航油事件开始，有关中国企业在衍生品领域频繁遭受重大损失的报道便层出不穷。据不完全统计，近年来曾经被媒体报道在衍生品领域遭受重大损失的企业就有国储局、深南电、东方航空、中国国航、中信泰富、中国远洋、中盛粮油、江西铜业、株冶集团、中国中铁、中国铁建、特变电工和豫光金铅等，我们可以看到，这其中大部分企业都是国企。在上述衍生品领域的风险事件中，大部分企业都宣称自己是由于利用金融衍生工具进行“套期保值”而遭受重大损失。那么，今天笔者就对国有企业进行套期保值的几个关键问题进行分析。

需要修正套期保值的定义

几乎所有的经典教科书对“套期保值”都下了几近相同的定义，即“套期保值就是买进（卖出）与现货市场数量相当，但交易方向相反的商品期货合约，以期在未来某一时间通过卖出（买进）期货合约而补偿因现货市场价格变动所带来的实际价格风险”。

在中粮集团从事期货自营交易工作期间，笔者和当时的领导刘晓雨总经理（中国期货市场的创始人之一，中粮集团饲料部总经理）曾经就何为套期保值展开过深入的讨论，最终得出的结论是：对于中国的大多数贸易型企业和部分生产型企业来说，贸易型企业进行的很多贸易，其性质都是机会贸易，生产型企业由于市场定价机制和成熟程度的局限，其采购或销售的过程不能够做到期现货完全匹配以锁定敞口，但此时面对现货市场的变化很难调整现货头寸时，企业依然存在大量的套保需求，此时通过上述定义无法对企业的套期保值行为进行操作和解释，因此必须对套期保值的定义进行修正。

套期保值更准确的定义应为如下所述，即生产经营者为回避现货价格波动的风险，根据本身未来某一时间现货购买（销售）的实际需要，提前通过期货市场买进（卖出）商品期货合约，以基本锁定未来某一时间现货购买（销售）价格的行为。

从行为上看，套期保值是指以回避现货价格风险为目的的期货交易行为。判断企业从事的一笔交易是否是套期保值，首先需要看企业在期货市场行为背后的商业逻辑，商业逻辑和交易目的是判断交易性质的最主要因素。从行为过程看，进行套期保值时，期现货的交易行为（方向）应当保持一致。时间的不同最终产生了套期保值的行为，即利用衍生工具将未来的交易提前至当前，用当前可接受的期货市场价格锁定未来的现货市场价格风险。

企业应当如何进行套期保值

上文中已经强调，是否拥有明确的商业逻辑是判断交易是否符合套期保值的关键，对于企业来说，一笔交易是否是套期保值，局外人在事后很难分辨，只有交易人员自己心里最清楚。因此国有企业进行套期保值，要避免投机交易，必须从流程入手，要求企业在进行套期保值前有明确的书面操作计划。

不同类型的企业，进行套期保值的具体操作方法存在一定的区别，例如：对于机会贸易型企业，套期保值的实施应该是：手中无货，预期未来价格上涨时买入；手中囤货，预期未来价格下跌时卖出。对于在采购和销售市场都拥有期货或远期定价机制的贸易型企业和生产型企业，套期保值的实施应该是：通过期货和现货两个市场，始终使自己的买入、卖出头寸相匹配，避免风险敞口。

对于存在机会贸易行为的公司来说，套期保值是否成功，关键在于对行情的判断和交易工具的合理选择。对现货价格走势的判断是期货价格走势判断的基础，如果对现货价格

走势的判断出现严重失误，套期保值就不可能成功。

做套期保值的企业大都是现货企业，现货市场是期货市场的基础，因此现货企业从事套期保值交易有着其交易对手无法比拟的行业研究优势和信息优势。但是我们常常发现现货企业在套期保值过程中，因为行情判断失误而产生重大损失的案例特别多，其原因主要是：过于相信行业的历史经验，过于自信导致缺乏止损措施；过于关注当前和过去的市场，而忽视了对未来市场变化的判断，用做现货市场的经验交易期货这一未来市场；选择交易工具或策略与行情发展阶段不匹配，过多的选择高风险的金融工具或流动性差、难估值的场外工具。企业在进行套期保值中必须特别注意避免以上三类错误，特别是避免用现货的思维做期货，在适当的行情下选择恰当的工具，把套期保值真正作为控制风险的工具，而非短期增加盈利的手段。

国有企业自身在进行套期保值方面需要持续改进

在到银行工作之前，笔者曾经在中粮集团多家子公司的期货自营部门从事交易工作，也有机会熟悉了其他央企的期货部门。最大的感触是银行在内部控制、事后监督和信用管理等方面远远超过中国的多数央企，不少中央企业期货规模较大，但是在内控和风险管理环节却缺乏相应的专业人才和专业经验。对于中央企业来说，企业往往把最优秀的人和最好的薪酬待遇放在交易前台，轻视风险管理和后督环节的现象极为严重，一些企业即使内控制度较为完善，但由于中后台人员与前台人员业务水平差距过大造成监督流于形式。

中粮集团的期货业务规模相当大，在大宗粮油的生产和贸易过程中，整个产业链都围绕着套期保值开展业务。多年以来，市场上鲜有中粮集团套期保值失败的报道，其实中粮集团在期货自营中也经常在期货方面出现亏损，但是，其在期货交易中最主要的油脂油料业务，由于整个国际市场大豆定价机制的完善和国内外豆类期货市场的健全，国际期货市场买入和国内期现货市场销售几乎同时进行的模式，最大限度的规避了价格波动的风险。中粮集团的一个经验是：套期保值已经成为一个必不可少的工具融入了整个经营工作之中，集团上下已经形成了一种期货思维。通过长期参与场内期货市场，中粮积累了一大批精通期货的人才，需要进行套期保值的主要贸易部门的一把手对期货都有很深研究，能够自上而下地进行风险控制，41岁就任中粮集团总裁的于旭波更是从参与期货交易的业务员起步，还担任过期货公司的总经理。从国内其他央企的情况看，能够有如此规模期货高级人才储备的公司寥寥无几。不少央企甚至从未有过招聘从事衍生品交易人员的相关信息，也没有长期可验证的成功交易经验，目前却在从事规模庞大的衍生品交易，其人员的专业胜任能力非常值得怀疑。

笔者认为，无论是对国有企业进行监管的机构还是社会媒体，都应该客观评价套期保值结果，坚持期现货盈亏相抵“算总账”的原则，有些媒体不负责任的推波助澜，片面炒作企业期货头寸上的盈亏，而只字不提现货市场的经营状况，这将给企业的经营和保值策略带来较大的压力和影响，干扰企业的正常经营，作为国有企业的监管部门，在倾听舆论的同时要有分辨和判断能力，对企业的套期保值行为给予必要的指导和支持。

为国有企业套期保值创造良好的条件

期货是企业防范经营风险，实现长期持续发展的重要手段。期货传达出启发思考的信息，不仅是一种知识和技巧，一种理念和思维方式，更是一种提高竞争力的有效手段。有关部门要充分认识到一些企业进行套期保值具有必要性，鼓励需要进行套期保值的企业积极进行国内外场内套期保值交易，取消对企业境外期货套期保值资格的审批和敞口限制，把这一权利归还给企业自己，企业只有拥有权利，才能更加谨慎的管好自己，用好权利。自己明确理解期货期权等金融衍生工具是双刃剑，就会更加慎重的行事。

要建立国有企业套期保值相关业务人员职业资格认证体系，体现套期保值岗位的自营人员和期货公司从事经纪业务的人员不同的岗位能力要求，鼓励国内相关专业人才的流动，通过提高业务人员的专业水平和道德操守，以及中央企业之间的人才交流，提升中央企业整体的套期保值水平。随着我国企业越来越多的参与全球的经营管理，面对全球的原料采购市场和产品销售市场，我国企业在境外参与期货期权等金融衍生品的交易数量成几何级数增长。因此现阶段应该创造条件，鼓励国内大型金融机构到国外期货交易所购买席位，参与交易所一级结算，只有国内的机构拥有自己的席位和交易通道，才能保证我国日渐庞大的头寸和交易目的不至于过早暴露于交易对手面前，保证我国企业的经济安全。同时，国内的金融机构参与境外期货市场，也有利于其培养自己的期货专家，更好地为企业服务。

结语

总之，国有企业特别是中央企业参与国际市场竞争和全球市场采购、销售，利用期货期权等衍生工具进行套期保值是大势所趋，在这一问题上，堵不如疏。企业和相关部门应该加强合作，尽早制定参与这一业务的现实对策和长期发展计划，不能一味地以限制甚至禁止性措施代替监管，应该鼓励企业合规参与全球场内期货期权等衍生品市场，逐步规范套期保值行为，为提高套期保值效果，真正学好用好各类金融工具而共同努力。

本文原发表于2009年7/8期合刊的《财资中国》杂志（http://www.treasurychina.com/），转载请与作者或杂志社联系，取得书面授权，否则出现版权纠纷后果自负。